新常态经济：中国经济新变局 正文 第五章 去产能路漫漫：2015年国内投资展望_房产价格下行，房地产投资萎缩

最新网址：www.yiruan.info 摘要: 短期来看，由于三季度政府稳增长力度减弱，产能供需矛盾进一步激化，宏观经济和资本市场都面临一定压力。中长期来看，中国经济“破旧”的过程远未结束，市场“立新”言之尚早。

核心观点：

■无风险利率难降的逻辑

第一步：内外需红利带动产能周期扩张。

第二步：内外需回落导致产能过剩。

第三步：政府底线思维拖延产能出清。

第四步：产能出清拖延导致无风险利率高企。

无风险利率高企本质上是政府维持高投资率、延缓产能出清导致的无奈结果。首先，“下游”基建类的国企，在高债务基础上扩大投资，先要覆盖之前未偿还的利息和本金。此外，随着存量资本的扩张，投资的边际产出是递减的，也就是说用既定的增长维系现有的产能，需要的货币要比以前多得多。其次，中央宏观调控政策转为“托而不举”，“下游”订单有限导致“中上游”产能过剩的企业存货和应收账款周转率不断下降，获取现金流的能力下降导致这些企业不得不依靠外部融资维持经营。最后，处于产能过剩行业的企业“大而不倒”“僵而不死”占用了过多信用资源。

■市场含义：活在当下，静待未来

如果政府的信用担保和刚性兑付被打破，国有部门从加杠杆转向去杠杆，那么长期来看，产能的出清有助于无风险利率真正进入下降通道、释放更多被挤占的劳动力和土地，这有助于为新经济增长点腾出成长空间，也是股市未来“立新”的必要条件。但短期来看，如果积累的产能将面临集中去化压力，当下的市场也会不可避免的承受“破旧”之痛。投资者应该认准现实，活在当下，静待未来。

引言：无风险利率与股市的关系

近年来，市场有个流行的观点，那就是无风险利率高抑制了股价，其核心逻辑市场存在着大量高收益、且隐含着政府担保的理财产品，比如一些地方融资平台的信托产品，动辄年化收益率就在10%以上。既然有这么高的固定回报率且没有违约后顾之忧的金融产品，那谁还愿意去买股票呢？

因此，看本轮股市上涨和长牛的主要逻辑就是看无风险利率的下降。根据股息折现模型(DDM)，股票估值是以适当的折现率将未来派发股息折算的现值，决定分子派发股息的核心是企业盈利，决定分母折现率的核心是无风险利率。显而易见的逻辑就是无风险利率越低，意味着股市的估值就会越高，对股市就是利好。

令人出乎意料的是，事实并非如此。在绝大多数时刻，股市表现与无风险利率表现是正相关的，2006年至今，深圳综指和10年期国债收益率的相关系数是67%。选用这两个指标是因为前者能够将中小盘的结构性牛市考虑在内，后者是日度高频数据且考虑了高收益理财冲击。即使是选用上证综指和沪深300指数，二者与10年期国债收益率也是线性相关的，只是二者的变化幅度表现为非线性，而无风险利率高企对股市的不利影响仅体现在了非线性变化的幅度上。从这个角度看，无风险利率下行并不一定是市场的福音。

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二季度货币宽松引领的无风险利率下行和市场上涨引发了一片“埋葬熊市”、“迎接长牛”的声音，无风险利率长趋势下降带动股票牛市是乐观者们一个主要的逻辑。但如果我们把中国经济置于一个大的产能周期，就会认为“长牛”的观点过于乐观。实际上，如果不经历风险释放、债务消化、产能去化的“破旧”之痛，经济和市场都很难“立新”，无风险利率也很难降得下来。

本文将系统梳理无风险利率居高不下的演进逻辑，由此判断无风险利率何时迎来中长期拐点，以及相应的股市中长期走势。

一、第一步：内外需红利带动产能周期扩张

我们看看整个产能周期是怎样运行的。企业对当下经济总需求的感知和对未来的预期是决定其产能是否扩张的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业盈利能力下降和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临。

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2002年至金融危机前，中国进入了一个明显的产能扩张周期。2003年政府换届后，地方政府投资热情高涨，房地产市场极度繁荣，且在存量资本经历了1997年-2002年去产能、去杠杆的洗礼之后，资本的边际回报率很高，驱动企业产能和债务扩张，不管是国企还是民企，这段时期都在加杠杆。2003年全社会固定资产投资实际增速是24.5%，仅次于92和93年经济过热时的水平。2004年中央针对经济过热和通货膨胀压力收紧银根，总需求开始冷却，但却未酿成产能和债务危机，为什么？因为过剩的产能被出口消化，05-06年年出口增长基本都在30%左右，主要得益于海外居民部门加杠杆、人民币汇率低估、人口和TO的制度红利。

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金融危机破坏了原有的供需平衡，产能过剩矛盾凸显，政府主动加杠杆顶住了终端需求。货币极度宽松推动房价飙涨，房地产投资和开发热席卷全国。2010年的经济过热导致产能不仅没有去化，反而导致产能进一步扩张。大规模刺激政策引发了通货膨胀、资产价格泡沫和债务堆积等后遗症，中央不得不紧缩银根加以约束，总需求开始萎缩，产能过剩的矛盾又一次暴露。

二、第二步：内外需回落导致产能过剩

未来的外需是从涨潮到退潮的过程，外需不再是中国经济的救命稻草。从外因看，2008年的金融危机之后私人部门去杠杆，内需不给力，各国开始加大力度抢外需。美国搞制造业回流，欧央行不惜通过负利率压低汇率，美欧搞TPP、TTIP实质是变相的贸易保护主义。从内因看，人口结构恶化抬高国内劳动力成本，人民币汇率持续升值，中国逐步丧失在贸易领域的比较优势。货物和服务净出口对GDP增长贡献率已为负值，2011年是-4.2%，即使是欧美经济复苏较好的2013年也是-4.4%。

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外需难当大任，产能供需平衡的任务自然还得靠内需，其核心还是依赖投资。2011年资本形成总额对GDP增长的贡献率是47.7%，到了2013年该贡献率上升为54.4%。房地产和基建投资仍是固定资产投资的主力军，如果房地产和基建投资顶不住终端需求，深陷过剩产能的制造业投资很难实现自我扩张。

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房地产上升周期是过去投资扩张的核心动力。房价上涨通过土地升值影响了基建投资，土地升值还通过抵押品渠道对信贷有放大器作用，房价上涨开发商的投资意愿也会上升。2012年7月一直到2013年整个产能能够被托住，没有爆发大规模的信用事件，跟房地产的上行周期息息相关。

但中国正在逐步失去房地产这个顶梁柱。2008和2011年的房地产调整主要是受到了货币政策收紧或限购政策加码等外部因素的冲击，而今年房地产销售和投资的下滑是高按揭利率、高房价和人口老龄化下的内生性收缩。虽然还不至于到崩盘的地步，但房地产的长周期调整已经开始。

首先，看按揭利率。2008年9月-12月货币政策放松后，银行出具按揭利率七折优惠，并且降低公积金贷款首付比例，提高贷款额度。2012年货币政策放松后，银行出具按揭利率八折优惠。2014年货币政策放松并且监管层召开座谈会要求银行支持首套房按揭贷款，但银行限贷松动仍不明显，按揭贷利率多处于上浮状态。全社会无风险利率高企不仅影响到了权益和债券市场，还使得银行纷纷弃按揭贷款而去，居民申请房贷难度增加，购房需求受到明显抑制。

再看房价收入比。过去十年房价上涨的复合增长率远高于收入，再加上税费成本居高不下，导致购房难度和房价收入比不断攀升：08年调整时的房价收入比为6.9，11年为7.4，而这一比率到了13年已经高达10.2；国五条推出之后，以北京为例，300万的房，卖主的成本价普遍在100万-200万之间，国五条之后要多交20-40万税，即便是满五唯一的房子，也会把同等幅度的免税溢价折入房价中。

最后看人口结构。1955年-1965年“人有多大胆，地有多大产”的号召下出生的大批劳动力人口将于2015年开始逐步退出劳动力市场，过去的计划生育对人口老龄化的冲击将加速显现，未来劳动力人口占比将逐步降至70%以下。人口老龄化将带来房地产需求的趋势性下降。

房地产投资主要取决于资金来源和投资意愿的强弱。从前者来看，房地产销售下滑和金融机构对开发贷规避的态度意味着开发商可获得的资金渠道收窄；从后者来看，房地产长周期调整、庞大的潜在供应规模和库存堆积将引发开发商对后市谨慎的预期，预示着开发商的投资活动将更为消极。2008年5月房地产待售面积是1.3亿平米，2011年年底是2.7亿平米，而今年年初已高达5.3亿平米。此外，2013年底，全国还有5700万套住房正在施工。未来的房地产开发投资增速预计很难再回到两位数以上。

表1：最近三次地产行业调整情况对比

类别

第一次下跌

2008年5月-2009年2月

历时10个月

第二次下跌

2011年9月-2012月5月

历时9个月

第三次下跌

2014年5月开始

--

调整诱因

外有金融危机冲击

内有高物价下货币政策大幅收紧

货币政策收紧

地产限购加码

货币政策未收紧但是按揭利率走高

叠加13年需求大量释放以及高房价

地产销售

08年12月:最低点-19.5%

09年02月:恢复正增长

12年2月:减至最低-20.1%

12年2月-8月:稳步上升

12年8月:恢复正增长（2.2%）

14年2月:减至负增长（-3.7%）并持续减少

地产投资

09年2月：由23.4%减至1%

09年9月：重新回至15%以上

12年7月：达最低点15.4%

12年6月至12月：浮动于16%附近

14年5月：跌破15%分界线（14.7%）

新开工

08年2月：开始显著下降

09年2月：减至负增长（-14.8）

09年10月：恢复正增长（3.3%）

12年4月：减至负增长-4.2%，

13年4月：增长回正至1.9%

14年2月：增长转负（-27%）并保持负增长

下跌后的政策变化

08年9月-12月三次降准、五次降息，按揭利率七折

降低公积金贷款首付比例、提高贷款额度；降低住房交易税费

11年11月-12年5月，三次降准；

12年6月-7月，两次降息；

按揭利率八折

监管层召开座谈会要求银行支持首套房按揭贷，但是当前多家银行按揭贷利率仍处于上浮状态

商品房待售面积

1.3亿平（08年5月）

2.7亿平（11年12月）

5.3亿平（14年5月）

库存压力

3.0 (08年底）

4.19（12年年初）

6.17 （14年4月）

房价收入比

08年为6.9

11年为7.4

13年为10.2

土地成交

09年自2月起跌至最低点（247宗）后逐步回升，调整幅度较为平坦

11年9月起达到峰值（1153宗）后大幅下跌至12年3月成交缩水一半（535宗）

14年1月起由753宗稳步下跌，14年3月跌至386宗，近5年最低点

资料来源：ind，民生证券研究院，其中地产销售为金额数据，房价收入比数据来自上海易居房地产研究院

三、第三步：政府底线思维拖延产能出清

按照传统经济周期理论，当总需求下降，产能供过于求的局面会导致企业盈利能力下降和库存上升，进而导致企业去杠杆和去产能，静待下一轮景气周期的来临。但经历了10年的产能扩张和经济繁荣周期之后，即使现在总需求下降，出现产能供过于求的局面，中国也很难愿意让实体主动地去杠杆和去产能。一方面是因为利益集团的阻挠，另一方面也因为去产能会影响到宏观经济全局和社会的稳定：财政收入会大幅放缓、失业率会大幅上升、系统性金融风险也很难控制。

去产能利益受损的首先是地方政府。地方政府所得税税源来源于营业收入，而非利润，只要工厂生产，哪怕亏损，地方政府也有利可图。此外，化解过剩产能将出现大量的失业人员，是政府不能承受之重。当紧信用持续到对存量产能构成威胁的时候，稳增长会悄然而至（2012年二季度、2013年三季度、2014年二季度）。由于企业存在经济稳增长和就业底线的预期，企业亏损构并不会导致企业主动去产能。虽然自己主动去产能是利好整个行业的，但经济一旦企稳，总需求恢复，去产能就意味着自己失去了潜在的市场份额，最后博弈均衡的结果就是谁都不愿意去产能。稳增长预期同样保证了风险偏好不会出现大幅收缩，金融机构也会尽力去维系现有产能，通过信贷展期来消化坏账。

全球去杠杆拖累外需，房地产下行拖累内需，要想顶住如此大的存量产能，就只能依靠国有部门加杠杆，维持投资需求。2003年政府换届的投资潮，国企加了一轮杠杆。2009年和2012年的经济刺激政策，地方政府和国企各自又加了两轮杠杆。由于地方发展经济片面追求增长速度和国有企业预算软约束导致投资项目的选择几乎不考虑未来的现金流，所以这几轮杠杆加下来，我们看到非金融企业的债务非常高。我们估算的2013年底非金融企业债务占比GDP已上升至123%，不仅高于美国（78%）、德国（57%）和日本（103%）等发达国家，也远高于泰国（52%）、印度（50%）和印尼（18%）等新兴市场国家。但杠杆率高也没办法，为了勉强保持产能的供需平衡，国有部门只能接着加杠杆，否则产能自动出清可能引发系统性的金融风险。

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但政府主导（或者说国有部门主导）的加杠杆也有明显的瓶颈。外需和房地产不振，土地财政的贡献减弱，政府的财力下降将会直接掣肘政府主导的加杠杆。政府只能通过再贷款或PSL搞定向调控，让国开行行使“财政二部”的职责，打破资金约束的瓶颈，托住产能。但新一届政府思路已经发生变化，经济政策用一句话概括就是“托而不举”，传统过剩产能行业的企业面对的只是非常有限的新订单，供过于求矛盾十分突出，因为即使亏损，但只要能覆盖可变成本，企业的生产就是有价值的，所以钢铁、建材、煤炭等传统过剩产能行业的利润惨不忍睹。

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四、第四步：市场拖延出清推高无风险利率

到现在我们可以解释无风险利率为什么这么高了，本质上就是政府维持高投资率、延缓产能出清导致的无奈结果。首先，“下游”基建类的国企，在高债务基础上扩大投资，先要覆盖之前未偿还的利息和本金。此外，随着存量资本的扩张，投资的边际产出是递减的，也就是说用既定的增长维系现有的产能，需要的货币要比以前多得多。其次，中央宏观调控政策转为“托而不举”，“下游”订单有限导致“中上游”产能过剩的企业存货和应收账款周转率不断下降，获取现金流的能力下降导致这些企业不得不依靠外部融资维持经营。最后，处于产能过剩行业的企业“大而不倒”“僵而不死”占用了过多信用资源。

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从微观的现金流层面看，过去的产能扩张周期也正是经济总需求繁荣的周期，企业在经营性现金流充裕的背景下加杠杆，虽然投资性现金流为负（扩产能），但充裕的自有资金使得企业对筹资性现金流的需求不大。当前的高位投资率阻止产能出清，过剩产能和资本报酬递减导致企业经营性现金流萎缩，而投资性现金流的负缺口是刚性的，这就意味着企业对筹资性现金流的需求比以前是大幅增加了。

企业内部融资能力减弱依赖外部融资抵补，自然导致银行的资产快速扩张，我们看到商业银行资产总额对GDP占比快速攀升，2009年的信贷扩张、2012-2013年的非标和今年的中长期信贷包括资产证券化都是为了迎合这种外部融资需求。但伴随着15-59岁的劳动力人口占比未来将系统性减少，储蓄率下降是确定的：过去的人口红利是劳动适龄人口赚钱储蓄防老，未来的人口老龄化是劳动适龄人口变老后开始消耗年轻时储蓄。为了维系高投资率和存量产能，银行资产端快速扩张，且资产期限结构拉长，储蓄率拐点导致银行负债端只能寻找不稳定、高成本同业资金和理财产品去支撑其资产的扩张，其结果是货币基金借道互联网技术趁虚而入，过去稳定一般性存款被不断分流，全社会利率系统性抬升。

私营部门为什么不能加杠杆化解现有的产能困境呢？因为私营部门是以自己的利益最大化在做投资决策，在实体经济回报率不强的时候他绝不会主动加杠杆。随着资本的扩张，投资的边际产出在递减，再加上全社会的高利率、高租金和高劳动力成本（实际上反映的是旧存量对新增量的挤出效应），私营部门的有效融资需求在不断走弱。我们注意到非金融行业的上市公司ROIC已经下行至4.3%，低于表内的一般贷款加权平均利率。对私营资本来说，现在越加杠杆越赔钱，他们基本不可能主动去加杠杆。

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因此，托住产能，维持高投资率基本要依靠国有部门。尽管国企加杠杆在当下可能是不“经济”的选择（ROIC低于贷款利率），且国有部门资产负债率已至高位，但银行仍然愿意为其加杠杆提供信贷支持。因为政府存在对国有部门信用的显隐性背书，弱化了银行对国有部门贷款信用风险的担忧，尤其在经济下行压力加大时，只要银行不认为经济有大的危机出现，反而会将更多的信用配给到了国有部门。比如今年上半年，当经济下行压力增加时，无论是债券投资者还是银行信贷人员，都倾向将资产配置到城投，城投债的信用利差大幅收缩。

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中国目前的政府显隐性信用担保模式有点类似于亚洲金融危机前的韩国。朴正熙政府给财阀低息且有政府偿付担保的贷款搞外向型经济发展战略和重化工（HCI），最终催生成了负债率畸高、盈利能力弱，却统治韩国经济的庞然大物，1993年前30大财阀销售额竟占比高达国内GDP的94.8%！尽管改革派们一致认为是政府对财阀的信用担保是韩国经济陷入困境的主要原因，但如果政府的改革切断现有的信用担保链条，负债率高但还款能力弱的“庞然大物”将面临资金链断裂的风险，系统性金融风险和大规模失业就会立即出现。所以，尽管政府做了一系列改革，但一直到亚洲金融危机前，政府对财阀的信用担保问题都一直没有得到解决，1997年30个财阀的负债权益比率到了519%，制造业平均的产权比率也到了396%，高得无法想象。

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五、市场含义：活在当下，静待未来

国有部门加杠杆形成的高投资率延缓了产能出清，政府的信用担保和刚性兑付是高投资形成重要的制度保证。虽然“拖延出清”的发展模式推升了全社会无风险利率水平，也产生了一些转型难题和资源配置的扭曲，却使得短期经济幸免于去产能和去杠杆化的剧烈阵痛。在国有部门加杠杆的“保驾护航”下，2012年至今的无风险利率一直在往上走，但股市表现的是“蓝筹搭台，成长唱戏”的结构化牛市，部分优质成长股翻了几番都不止。

如果政府的信用担保和刚性兑付被打破，国有部门从加杠杆转向去杠杆，那么长期来看，产能的出清有助于无风险利率真正进入下降通道、释放更多被挤占的劳动力和土地，这有助于为新经济增长点腾出成长空间，也是股市未来“立新”的必要条件。但短期来看，如果积累的产能将面临集中去化压力，当下的市场也会不可避免的承受“破旧”之痛。投资者应该认准现实，活在当下，静待未来。

值得注意的是，“破旧”的过程中无风险利率是下行的，但市场的表现却会恶化。回到文章开头提到的问题，DDM模型错了吗？不是。DDM模型分母中选用的折现率是无风险利率加上风险溢价。当投资率上升托住产能，无风险利率虽然向上，但全社会的风险溢价是大幅压缩的。反之，如果政府拒托底经济，无风险利率虽然向下，但风险溢价是大幅提高的。虽然中长期来看，没有促改革和调结构的推进，就没有无风险利率的趋势性下降和股票市场的趋势性长牛。但短期来看，无风险利率向下意味着去产能和去杠杆加速，债务违约风险集中释放，这在短期内无疑不利于风险偏好回升和股票市场上涨。

中长期来看，中国经济“破旧”的过程远未结束，市场“立新”言之尚早。新一届政府强调适应“新常态”，宏观调控转为“托而不举”，避免过去的“强刺激”。在这样的背景之下，实体经济的产能供需失衡矛盾进一步凸显，结果就是非金融上市公司的偿债能力的尾部风险不断上升。根据民生证券债券团队的研究结果，2014年上半年1730家有“利息费用/EBIT”数据的公司中，利息支出占比EBIT88%的有近350家，这些上市公司仅依靠自身盈利无法正常支付利息。从“利息/经营性净现金流”的指标来看，上市公司偿还利息的尾部风险更为严重。2166家上市公司中有一半公司的经营现金流不能覆盖利息支出，经营性净现金流仅能覆盖64%的利息费用。

短期来看，由于三季度政府稳增长力度减弱，产能供需矛盾进一步激化，宏观经济和资本市场都面临一定压力。7月份以来，政策风险由二季度强调的“微刺激”和“稳增长”转向“新常态”和“促改革”，政府基建投资和公共支出的力度减弱，总需求再度萎缩，产能供需的矛盾被进一步激化。这直接导致三季度宏微观经济数据先后走软，发电量和工业产出开始掉头向下，PPI跌幅再度扩大，货币创造活动也明显地内生性收缩。这意味着三季度非金融上市公司的盈利大概率是继续下降的，偿债能力的尾部风险还将继续上升，对经济和市场造成负面影响。最新网址：www.yiruan.info